När man investerar i en Private Equity- eller Venture Capital-fonder, så kan incitamentstrukturen bli lite snedvriden – det kan bli så illa att fond-managements incitament helt går emot en fond-investerares (”LP’s”) intressen.
Men först lite om hur en Private Equity (”PV”) eller Venture Capital (”VC”) fungerar.
En fond har ett management-team eller ”partners” som ska hitta investeringar och sedan utifrån ägar- och styrelsepåverkan få bolagen att utvecklas bättre än alla andra. Bolagen de investerar i är inte noterade på någon börs. För att hitta bolagen kan det krävas att de går på många event, konferenser, mingel och ha ett stort representations-konto. Grunden ligger i att de investerar i bolag som är svåra att nå även om man har pengarna som krävs. Det krävs mycket tid för att hitta, sortera, filtrera, analysera och investera i bolagen. Sedan tar det mycket tid att hantera bolagen. Tillsätta styrelseledamöter, vara bollplank till entreprenörerna och (om de är VC) hjälpa dem med nästa finansieringsrunda. För allt detta hårda arbete vill management ha betalt. Så här kan en betalningsmodell se ut:
- En årlig procentuell avgift på 1% av totalt investerat kapital. Den avgiften ska täcka kostnaderna för all personal som management måste ha anställda.
- 20% av vinsten som fonden gör, över en viss årlig avkastning, s.k. ”hurdle rate” (kan t.ex. vara 6%)
Den årliga avgiften kan vara allt mellan 0-2% och hurdle-rate har jag sett 5%-8%.
När allt går bra
Jag har sett siffror på att snittavkastning på PE-fonder är 15% per år. Om vi utgår från att fonden har tagit in 10 miljarder kronor, lever i 10 år, hela fondens kapital går in i fonden från första dagen och att hela kapitalet betalas ut efter 10 år till investerarna (i verkligheten så ”drar man kapitalet” vid olika tidpunkter då fonden inte kommer kunna investera hela beloppet dag 1, samt att utbetalning sker till investerarna efterhand som man gör exit i bolagen man investerat i). Totala värdet skulle efter 10 år vara 40,4 miljarder kronor. Med en avgiftsstruktur på 1% årlig avgift och 6% hurdle, så skulle avgiften se ut så här:
- 10 msek om året i årlig avgift, totalt 100 msek
- Hurdle hamnar på totalt 79% (1,06^10). Dvs 7,9 miljarder till investerarna
- Resterande 225% (304%-79%), fördelas en femtedel (4,5 miljarder) till management och resten (18 miljarder) går till investerarna.
Summerat:
Management: 4,6 miljarder
Investerare (”LP”): Investerat kapital på 10 miljarder plus 25,8 miljarder i avkastning.
Min reflektion: Om någon hade fått mina 10 miljarder kronor att bli 40,4 miljarder kronor på 10 år, så hade jag gärna betalat dem 4,6 miljarder som tack för besväret.
När allt INTE går bra
När saker går bra, så är det lätt att få alla nöjda. Men när saker inte går som man tänkt, blir det svårare att få alla nöjda.
Låt säga att fonden har misslyckats med flera investeringar och den årliga avkastningen för stunden endast ligger på 3%. Avkastningen är under hurdle-rate och hela avkastningen kommer då gå till investerarna. Bortsett från den årliga avgiften på 1% – den ska såklart management ändå ha. Så om fonden går dåligt, tror du då att:
- Management konstaterar sitt misslyckande och försöker avsluta fonden i tid, eller
- De drar ut på att göra exit så att de kan fortsätta fakturera 1% av investerat kapital
Hur fonden ska kunna plocka in nya pengar
Ibland finns det möjlighet för management att utöka fonden genom att ta in kapital från nya investerare. Om man inte tänkt igenom fondens struktur, så kan management ha ett incitament att hålla nere värderingarna på tillgångarna. Låt oss ta ett exempel:
Management har tidigare fått in 500 miljoner kronor i ett första skede. Målet var att ge LP’s 15% årlig avkastning. Efter 2 år säger management att marknaden har varit extremt knackig, men att de ser extremt fina investeringsmöjligheter på marknaden. De är övertygade att de kan göra nyinvesteringar på 10% under marknadsvärdet. Emissionskursen kommer vara densamma som för 2 år sedan. Alla gamla ägare är självfallet välkomna att teckna sin pro-rata (dvs så stor andel som de idag äger i fonden, har de rätt att teckna av det nya beloppet). Med tanke på hur många förvärvsmöjligheter de ser, så kommer de utöka fonden med 2 miljarder kronor.
Det man ska ha i åtanke här, är att management är de som gör värderingarna av innehaven utifrån vissa kriterier som management har bestämt (och oftast blivit godkänt av bolagets revisor). Men om det är mer kapital som investeras i 2:a omgången, så har management incitament att hålla nere värderingen av sina befintliga innehav. För då blir värdeökningen större för de 2 nya miljarderna och intäktsdelningen som management får ta del av blir högre.
Motargumentet som management kommer säga är att de vill hålla uppe värderingen för att ”visa att de är duktiga” och på så sätt öka sannolikheten att ta in nya pengar till en kommande fond. Man bör då också sätta sig in i mängden fonder som startar i relation till hur många som blir framgångsrika och fortsätter att resa nya fonder – långt i från alla management-teams får möjlighet att starta nya fonder.
Om man ska investera i den här typen av fond, så ska man sätta sig in i bestämmelserna vilken rätt som management har rätt att ta in nya pengar till fonden.
Snårig djungel och otillgänglig marknad
Väldigt liten del av den här typen av investeringsprodukter tillgängliggörs till gemene man. Dvs de finns inte att köpa hos Avanza eller Nordnet. De riktar sig istället till ”professionella investerare” och minimuminvestering är kanske 10 msek (men i undantagsfall lägre). Investeraren förväntas vara professionell och ha god kännedom om olika fallgropar. Det är långa avtal och där finns många möjligheter för fonden att smyga in klausuler som till en början inte anses särskilt viktiga – men som senare kan vara väldigt fördelaktiga för management. Om man gör den här typen av investeringar, så bör man söka juridisk hjälp för att läsa igenom avtalen innan man signerar.
